金地集团(600383.CN)

金地集团(600383):优势依旧在 来日别样红

时间:21-02-18 00:00    来源:长江证券

老牌龙头再提速,新阶段与新挑战

金地是国内的元老级房企,至今已近而立之年,因缘际会之下形成了“险资控股+管理层相对自主”的独特治理结构,短/中/长等多种激励方式较为全面,唯股权层面尚有待强化。回顾过往,公司经历了“起步、跃升、调整、追赶”四个典型阶段,在2010-2015年的调整之后,公司2016 年以来再提速,以凌厉的步伐实施追赶策略,销售规模快速上台阶,老牌龙头的市场地位得以巩固,杠杆率较底部也有明显提升。但新的挑战也随之而来,公司在景气高位追赶规模,如何才能做好“规模与盈利”的艰难平衡,这对精准拿地和损耗控制都提出了更高的要求,也是近年来市场持续关注的焦点之一。

开发业务:竞争优势依旧,盈利能力可控,规模红利释放金地开发业务具备五个广为人知的表面特征,即稳健的资本结构、极低的融资成本、较高的布局能级、较快的发展速度,以及较低的表内占比。但我们认为更重要的可能是以下几点差异化认知:1)规模高增长源自“深耕基本盘+外拓潜力区”,而非部分同行的广撒网模式,这无疑将拥有更坚实的市场基础;2)基于表内视角的投入产出比可能低估高表外房企的真实效率,但即便如此,金地仍有4%左右的广义费用率优势,综合竞争力仍相对领先;3)区别于部分同行优化报表的刻意为之,金地高表外主要是合作开发和金地商置的自然结果,而且表外盈利能力远胜同行,表外本质上是中性的,关键看项目质量。综合而言,我们认为金地有足够的能力,来应对规模追赶阶段的“盈利挑战”,毛利率下行可控,税费比例和表外贡献也有明显缓冲,伴随新一轮竣工高峰,预计规模红利的正面作用可能大于净利率下滑的负面拖累,未来业绩仍可保持稳健增长。

产业协同,多元布局,早已不只是开发

金地自2010 年提出“一体两翼”战略以来,坚持产业协同和多元布局,非开发业务快速发展,收入占比已从当年不到3%提升至2019 年接近10%,处于行业领先水平,尤为值得重视的是自持和物管。自持业务布局核心城市,聚焦商业地产和产业园区,2019年租金收入接近10 亿;物管业务秉承“3+X”布局思路,已搭建“全业态、多纵深”的服务型矩阵和开放式平台,截至2020 年末签约面积近2.8 亿方,且通过输出SaaS 系统整合的服务面积达3 亿方,预计2020 年收入或超40 亿元,规模处行业前列,且盈利改善空间较大。综合而言,金地早已不只是单纯的开发商,非开发业务不容忽视。

估值修复空间较大,重视相对竞争力与稳定现金流我们看好金地开发业务的综合竞争优势,盈利能力可控叠加规模红利释放,业绩稳健增长可期,且非开发业务贡献的稳定现金流也需重视,未来估值具备较大修复空间。预计2020-2022 年归母净利105/118/132 亿元,增速4.0%、12.9%、11.9%,当前股价对应PE 分别为5.0、4.4、3.9X,保守假设下的静态股息率已达6%,维持“买入”评级。

风险提示:

1. 股权结构和公司治理的不确定性;

2. 未来结算毛利率底部的不确定性;

3. 市场认知与客观事实之间可能有差异,进而影响估值修复。